出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/郝显
3月21日
对于金龙鱼来说，刚扛过原材料成本的上涨，又遇到产品售价下行。在行业竞争激烈、下游需求不振、产品结构下滑、经销商囤货意愿低的背景下，金龙鱼的增长逻辑可能需要重新审视。
值得注意的是，从2021年2月到2025年3月25日，金龙鱼股价一直处在下跌趋势中，从最高点已经跌去近80%，基本面的改变也许已经反应在了股价上。
销量增长收入下滑产品售价下降成业绩元凶
3月21日金龙鱼发布2024年年报，实现营业收入2，388.66亿元，同比下降5.03%；归母净利润25.02亿元，同比下降12.14%；扣非净利润9.72亿元，同比下降26.42%。这是金龙鱼继2023年营收下滑之后的再次下滑，而公司净利润已经经历了4连降。
与收入下滑形成对照的是，2024年金龙鱼总销量达到5.37万千吨，同比增长7.23%。
在年报中金龙鱼披露称，报告期内公司厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的销量较去年均有增长，但是主要产品的价格随着大豆及大豆油等主要原材料价格下跌而下降。“产品价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献（导致收入减少）”。
根据年报数据，厨房食品、饲料原料及油脂科技每千吨价格分别为604.27万元、309.09万元，相比2023年分别下滑4.98%及18.76%。而2023年厨房食品、饲料原料价格本身就出现了较大的降幅。
造成产品售价下降的主要原因是原材料成本下降，根据WIND数据，从2015年到2019年，大豆价格一直处在低位，从2020年3月起大豆价格出现连续大幅上涨。也正是从2020年起，金龙鱼毛利率开始走下坡路，从12.33%一路跌至5%左右。从2022年9月起，大豆价格开始下滑，目前已经快回到2020年4月的水平，但是金龙鱼毛利率并没有随原材料价格的下滑而上涨，2024年整体毛利率也仅增长0.52个百分点。
事实上，除了原材料降价外，行业竞争激烈、下游需求不振、经销商打款意愿变低也是促使产品降价的重要因素。
2024年6月中旬结构机构调研时，管理层曾披露，“春节后消费偏淡”、“四月消费出现萎缩现象，五月略有恢复”、“到目前为止，经销商和终端门店的囤货意愿不强，持观望心态，市场整体消费偏弱”。
从合同负债来看，2024年金龙鱼合同负债增长近12%，相比2023年有所恢复，但仍远低于2021年（2024年营收高于2021年）。
再来看净利润，2024年金龙鱼归母净利润一举下滑12.14%，远超营收降幅。净利率同比下降0.08个百分点至1.03%，创下2017年以来的新低。
在产品降价的大背景下，公司渠道结构发生了改变，高毛利的零售渠道受消费不及预期、竞争加剧的影响，利润下滑。而低毛利的餐饮及食品工业渠道，销量和利润同比增长。
与此同时，面粉业务上半年亏损，叠加资产减值损失、税务冲击、新项目投资压力，这一系列因素共同拉低了净利润。
具体来看，去年金龙鱼计提了4.57亿元的存货跌价准备、固定资产减值准备，以及应收账款坏账准备等，同比增长121%。公司所持有的与山东鲁花集团有限公司共同投资的部分合资公司中的股权，与鲁花集团进行了换股交易。该交易实现税前利润3.89亿元，同时基于股权交易价格与原始投资成本的差额，公司需要缴纳所得税5.5亿元。
传统业务开始失守？大幅扩张的产能怎么办
由于原材料成本占比较高，且大豆等原材料价格在历史上一直大幅波动，导致金龙鱼带有较强的周期股属性。
从下游来看，米面粮油等关系民生的必选消费品价格不存在大幅上涨的空间，在原材料成本周期中，金龙鱼很难通过涨价向下游完全传导原材料涨价压力，这导致前几年公司毛利率不断下滑。
不过现在金龙鱼又遇到了新问题，由于消费端萎靡、产品价格下降、渠道结构改变等因素影响，原材料价格大幅回落时，金龙鱼毛利率并没有得到明显恢复。
股价最真实地反映了金龙鱼基本面的改变，从2021年2月到2025年3月25日，金龙鱼股价一直处在下跌趋势中，最大跌幅接近80%。
而且值得注意的是，公司的传统业务也并非高枕无忧。金龙鱼核心业务为厨房食品，包含了食用油、大米，以及面粉产品，贡献了接近6成收入，毛利率远高于饲料原料业务。而从2023年起，其中的面粉业务开始拖后腿，当年面粉业务业绩明显下降，导致厨房食品整体利润下降。公司解释称，“上半年在消耗前期的高价小麦库存导致业绩下滑”，而四季度“需求不振及竞争激烈”开始影响面粉业务的业绩，2024年面粉业务则直接陷入亏损。
近几年金龙鱼一直在扩张，2020年公司上市时募资136.93亿元，拟投入21个项目，其中大部分是扩产能项目。从2020年到2024年，金龙鱼固定资产增长了65%，截至2024年固定资产达到448.46亿元，同时还有81.04亿元的在建工程。
而从2021年起，金龙鱼的收入增长就开始停滞，这导致公司产能利用率出现下滑。2020年小麦加工产能利用率达到89%，2024年降至73%；同期油脂精炼产能利用率从56%降至50%，油脂灌装则从52%降至35%。
大幅增长的产能对业绩的带动并不明显，反而开始反噬业绩。近两年“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”金额均超过32亿元。
3月21日披露年报的同时，金龙鱼宣布对目“兰州新区粮油食品加工基地项目（一期）”和“益海嘉里湖南粮油食品加工基地”（项目位于长沙市）两个募投项目进行延期，这已经是公司第七次发布募投项目延期公告。
责任编辑：公司观察